业绩增长符合预期,会计政策依然稳健。2012年前三季度公司实现收入40.4亿,增长21.7%,归属于母公司净利润8.0亿,增长19.7%,EPS0.65元,三季度单季实现收入14.3亿,增长24.0%,净利润2.5亿,增长21.1%,EPS0.20元。由于12年年初公司变更坏账计提政策,三季度转回坏账准备约5900万,变更后的坏账计提标准仍然高于同业,公司应收账款周转天数98天(去年同期为106天),研发费用全部费用化,公司会计政策依然稳健。三季度单季销售费用率为46.5%,同比提高6个百分点,这与公司销售费用确认周期有关。

        创新迈向收获期,高端仿制药即将迎来产品上市潮。阿帕替尼胃癌适应症处于技术审评阶段,法米替尼肾癌二期临床完成正在申报有条件上市许可,瑞格列汀进入三期临床,长效GCSF年内完成三期临床,恒瑞研发创新即将进入收获期,13-15年将陆续上市60多个仿制药(首仿、创新剂型、有工艺或配方专利),计划到15年通过分线管理将营销人员扩充至10000人。我们维持12-14年每股收益预测0.88、1.10、1.38元,同比增长24%、25%、26%,维持买入评级。

        关键假设点:1)替吉奥12年放量,肿瘤药产品线两位数增长;2)吸入式麻醉剂七氟皖、阿曲库铵均处成长期,新品右美托咪定11年贡献销售1亿,我们预计12年手术麻醉药仍将保持超过35%的快速增长;3)碘氟醇12年产能瓶颈打开,碘克沙醇逐步起量,预计造影剂收入增幅有望达到40-50%;4)预计12年全年综合毛利率维持稳定;5)公司季度之间费用率有波动,预计全年期间费用率稳中有降。

        有别于大众的认识:1)市场认为恒瑞阿帕替尼上市后市场营销可能需要一个周期,我们通过对中国上市靶向抗癌药销售进度的研究认为,此类药物销售上量具备爆发性,阿帕替尼营销进展有望超预期;2)市场认为恒瑞老的肿瘤药品种招标有降价风险,我们认为,招标降价客观存在,恒瑞伊立替康通过美国FDA认证,11年多西他赛、奥沙利铂成功申报,主力品种后续将陆续申报,规范市场认证的获取将使得招标价格止跌回升。3)市场认为恒瑞部分品种新入医保,存在国家下调最高零售价风险,我们认为,药品量与价总是一对矛盾,以价格的一定让步换市场也不失为一种竞争策略,04年多西他赛新进医保,最高零售价下调,并没有阻碍恒瑞多西他赛收入规模过8亿;4)市场认为近年恒瑞新上市重磅产品较少,或将面临收入持续增长压力:我们认为恒瑞现有品种增长潜力仍然巨大,支撑2~3年绰绰有余,后续仿制药品种13年后密集上市,产品储备丰富。5)市场认为恒瑞销售费用率过高,存在隐性风险,我们认为恒瑞销售模式符合当前中国国情,公司正在积极转变营销方式,朝外企专业学术营销转型,销售费用率长期看将呈下降趋势。

         股价上涨催化剂:1)医药行业政策转向有利于高品质品牌仿制药企业;2)创新药研发、上市进程超预期;3)恒瑞发展战略逐步被更多投资者熟知并认可;4)规范市场认证与销售超预期。

         核心假定的风险:新药上市时点难以准确判断,研发存在风险;近年公司研发、市场与固定资产投入均较大,存在费用增长过快拖累业绩增长可能;医药行业竞争加剧,产品价格下降超预期。