这两日，当当CEO李国庆和两个自称是大摩（即投行摩根斯坦利）的女性职员，在微博上隔空对骂，引来大批围观，热闹非常。抛开双方的不雅用词和一些过激的情绪化语言，李国庆认为大摩压低了当当的发行价，使得当当失去了本可得到更多的募集资本，而所谓大摩女则认为当当根本就根本不值这个价，李国庆和当当已经占足便宜了。

事后，当当和摩根斯坦利都发表了声明，前者认为李国庆的个人言论不能代表当当，李国庆自己也在微博上做了“检查”，而摩根斯坦利根本就否认这两个用户是大摩员工，由于这两名用户没有经过认证，摩根斯坦利的说法，其实是“证伪”不得的。

在局外人看来，一家苦苦奋斗十三年的公司，终于走上了IPO之路，投行自然是功不可没的。企业创始人由于企业上市，一下子财富暴涨，李氏夫妇首日套现2000余万美元，身价9亿余美元，应该对投行感激才是，怎么反倒在微博上公开地破口大骂起来了？

核心关键在于当当的估价问题。整个IPO的过程，就是当当将股票卖给投行得以募集资本的过程，而投行的利益则在于再抛售给后面的机构投资者与散户投资者（当然，承销佣金也是一部分）。在这样一个游戏中，理论上讲，公司的发行价越低，投行抛售时的差价也就越大，利益也就越大，动机上，投行的确有刻意压低发行价的可能，而公司本身，则有利益受损的风险。

但股票是公司的，公司如果不愿意让这个投行做，而另外一个投行做，一开始的主动权掌握在公司手里。故而投行们是需要竞价的，谁出的价格高，公司就给谁，这里面依然有一个博弈的过程，投行太过刻意地压低发行价，在实际操作中，也很难，除非诸个投行联手行事——这种同盟在利益前头，通常是不靠谱的。

大摩对当当的发行价的确低了些，这在当当首日交易大涨87%可以得到一些佐证。但大摩是不是刻意压低了呢？这不好说。虽然大摩的承销佣金低了点，但的确缺少证据证明大摩就是为了赚更多的价差而打压当当的发行价。关键的问题还是在于，当当是不是一个质地优良的上市公司。

很遗憾，当当并非一个没有问题的公司。

当当这两年在百货上的努力转型，收到一定的成效，但这个市场并非是所谓的“蓝海市场”，无论是大如淘宝商城，猛如京东，强悍如卓越，都不是好对付的竞争对手。当当逐步从书这个毛利率不高的品类中抽身，但却一头扎入拼杀得一片红海的百货类市场，说它从狼窝走向虎穴，并不过分。

当然，如果当当管理到位，百货本身毛利较高，还是可以一展身手的。但当当自己上市时发布的财务数字表明，它的管理能力，并不见得卓越。

作为一个卖货的公司，库存是很重要的，戴尔一度执PC之牛耳，就在于它的库存周转率做到了惊人的6天，而中国PC老大联想，据说也能做到12天。库存周转率越快，说明企业被积压的资金越少，对市场的买卖情况变化越灵敏。当当的存货一直是很高的，从08年开始，就是占有总资产的6成以上，如此庞大的库存，势必占据公司的资金，但大摩女指责当当的现金流一直是负的，李国庆则正面回答说：没负过，当当真得不缺钱？

从财务数据看，当当的经营现金流还真是正的，但再仔细一看，应付账款这一项，数年来的增长极其惊人，从07年的1亿出头，到08年的近1.4亿，再到09年的2.45亿，2010年前3季度，变成了4.94亿。当当欠了供货商近5亿人民币的资金，要么就是说明它的信用实在太好了，好得大家都愿意在它那里押着钱，要么……呵呵，至少有一点是可以肯定的，当当庞大的正现金流，欠别人的应付款项，助力良多。

在书类市场上，当当有着绝对的话语权，因为它的市场份额超过了5成，拖拖供货商的钱，也是情理之中，谁让它强势呢。但一旦转型百货，它就没有那么强的话语权了，居高不下的库存反映出它周转水平不高，再缺少话语权的支持，当当的现金流量便会出现不利的情况。大摩女说当当现金流是负的，显然是错的，但大摩女这个错误的言论，的确也给当当敲了一记警钟。事实上，对于一个企业而言，现金流量，比财务报表上的利润更来得要紧。

大摩对当当的发行价低估，我个人以为，与其说是它在刻意压低，不如说它是谨慎保守之举。当当作为中国B2C上市的先吃螃蟹者，不做它的承销非常可惜，但当当本身的问题，又使得大摩不敢过分抬高，毕竟，上市首日破发的股票，其未来都是值得堪忧的。

—— 刊发于《第一财经日报》互联网观察专栏